双汇发展：肉制品转型值得期待，进口成本优势凸显

双汇发展

投资要点：

投资建议：维持增持评级。因猪肉需求仍低迷， 下调 2015-16 年 EPS预测至 1.34、1.45 元(前次预测 1.4、1.67 元)，参考相关公司，给予公司 2015 年 24 倍 PE，上调目标价至 32.2 元(前次预测 25.09 元)。

新品初期推广顺利，肉制品转型升级值得期待。2015 年是公司历史上肉制品转型力度最大的一年，2 月起相继发布"非尝"系列等多款新品，预计 2 季度全部铺货到位。非尝系列包装、口感时尚，中式预制品、牛肉和鱼肉制品等对原有品类形成有力补充。预计 3 月新产品占肉制品销量比重 5%，全年新产品销量占比将达 6-8%，盈利占比将达到 10%以上，有望带动全年肉制品销量实现 5-10%的增长。

进口低价猪肉、肉制品新品放量助盈利水平稳中有升。目前我国猪价比美国猪价高 70%左右，预计 2015 年公司进口猪肉金额将达 15亿元，将较大程度平滑国内猪价上涨带来的成本波动。肉制品新品吨价高于老产品 50-60%，吨利润在 3000-10000 元之间，较老产品提高50%以上，新品放量增长有望带动肉制品业务盈利水平的提升。

互联网经营稳步推进，冷链体系提供先天优势。公司对待互联网的态度是积极谨慎稳妥推进，下半年将在天猫、京东等 6 大电商平台建旗舰店，全年争取在电商方面有突破。公司发展电商具有先天优势，即冠绝全国的冷链物流体系，2015Q1 已在漯河试点连锁电商平台，消费者可网上下单、公司线下配送，若模式成功将在全国进行复制。

核心风险：肉制品新品销量低于预期；猪肉价格大幅上升。

国泰君安 柯海东,闫伟,胡春霞

中国巨石：不一样的中国玻纤

中国巨石

玻纤行业处于景气上行周期：玻纤作为新型环保材料，具备应用领域延伸的“需求创造”特性，随着近几年玻纤价格的下跌，用玻纤复合材料去替代其他材料已经具备一定的经济性，玻纤行业有望进入新一轮的景气周期。目前来看，玻纤行业迎来天时、地利、人和的发展机遇：供需状况改观；我国具备玻纤生产优势及快于全球平均的增长速度；行业集中度高，龙头企业具备一定的价格话语权。

20 年，成就玻纤江湖传奇：公司目前共拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及四个大型玻璃纤维生产基地，占全国玻纤市场份额的比例将近40%，全球玻纤市场份额的比例超过20%。公司自身具备技术、管理优势，生产成本竞争优势明显，且近年来成本呈现下降趋势，龙头地位难以撼动。2010 年起，公司开始布局海外，以外供外的国际化战略是公司新一轮大发展的起点。

中国巨石，不止是玻纤：公司控股股东为中国建材股份有限公司，隶属国资委，持股比例33.82%。我们认为公司未来在职业经理人制度、引入战略投资者、产业整合等方面，仍然具备国企改革空间。同时，公司由中国玻纤改名中国巨石，预计有望向下游产业链延伸，利用国企改革契机，进入新一轮产业布局。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价33 元。不考虑摊薄，我们预计公司2015 年-2017 年净利润增速分别为112%、32%、19%，对应EPS1.15、1.52、1.81 元，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为33 元。

风险提示：国企改革低于预期、玻纤提价低于预期

安信证券 孙明新

渤海租赁：内外兼修，国际化视野铸造辉煌

渤海租赁

公司作为 A 股唯一纯正的全牌照租赁公司(同时拥有内资、外资、金融租赁牌照)，业务发展触角多元化，业务扩张能力和空间充足；同时，金融租赁及外资租赁牌照帮助公司打通低成本融资渠道，公司盈利空间有逐步扩大的趋势。我们认为公司增发完成后，业绩有望进入快速增长通道，中长期股价有较大上升空间。首次覆盖给予买入评级，目标价格30.00 元。

支撑评级的要点

亮点一：全牌照租赁龙头公司，长期竞争力突出。

亮点二：海外业务扩张迅猛，受益低成本资金渠道、国内外业务协同及美元升值。

亮点三：海航体系内，飞机租赁将大展拳脚。

亮点四：区位优势，强势切入“一路一带”。

亮点五：海航租赁业务上市平台，资产整合有想象空间。

亮点六：股权激励预期持续存在，助力提升经营管理效率。

亮点七(重点关注)：启动新一轮增发，行业地位与盈利空间将大幅提升。

评级面临的主要风险

新一轮增发失败；租赁行业景气度大幅下滑。

估值

A 股市场中，公司是唯一纯正租赁业标的，其余从事租赁业公司基本都是多元经营，因此，估值水平仅具有一定的参考性。这类标的2015 年预测市盈率水平在28 倍左右，公司为26 倍(不考虑增发)。按照公司未来5 年业绩保持30%左右复合增长的保守预测，以及公司标的稀缺性溢价，我们认为，可以给予公司2015 年35 倍~38 倍市盈率，目标价30.00元，首次覆盖给予买入评级。

中银国际证券 魏涛,郭晓露

东华软件：占据DRGs制高点，向千亿市值挺进

东华软件

按项目后付费制是我国当前主要医保支付方式，但弊端明显：我国当前的医保支付体系以按项目后支付制为主，混合了按病种付费、按人头付费、总额预付等多种支付方式。按项目后支付制即在医疗服务实际发生后，按照医疗服务实际产生的价格，按照医保指定比例进行赔付。在此支付方式下，医疗机构的收入与其提供的服务项目数量、药品、耗材等消耗量直接正相关。在相关服务有标准和规定价格的前提下，医疗机构往往具有以过度医疗服务和诱导需求来增加收入的动机。同时，在此体系下，医院和病人的利益强相关，由于医疗保险的引入，在病人自付比例不高的情况下，病人并不排斥过度的医疗服务，有可能出现医院与患者共同进行过度医疗服务，甚至欺骗医疗保险机构的现象。

预付费制度成为医保支付体制改革的方向：预付费制度通过按照一定规则确定对医疗机构一定时期内的支付总额，可形成对于医院主动控制医疗费用的正向激励。人社部于2011年颁布《关于进一步推进医疗保险付费方式改革的意见》，明确提出“当前推进付费方式改革的任务目标是加强总额控制，探索总额预付；在此基础上，门诊统筹开展探索按人头付费，住院/门诊大病探索按病种付费。有条件的地区可逐步探索按病种分组(DRGs)付费的办法”；卫计委在《2015年卫生计生工作的总体要求和重点任务》中明确提出“推荐按病种付费、总额预付等医保支付方式改革，扩大改革试点范围”。总额预付有望成为支付方式改革的基础。

DRGs是当前最具有前景的医保预付费支付方式：1)按病种付费、按人头付费、按服务单元付费等均可做为预付费的具体方式，其核心在于统计区域历史数据制定某病种、个人、服务单元的平均费用范围，以此作为预付费用的依据，但相对粗放，未能形成系统化的体系。2)DRGs是根据年龄、疾病诊断等因素，将患者分入相应疾病组，再根据其合并症、并发症、治疗方式、疾病严重程度及转归等因素详细分析患者的医疗资源消耗，将临床过程同质、资源消耗相似的患者分入同一诊断组，以诊断组的资源消耗为标杆建立预付费制度，科学合理地平衡医疗服务的质量与费用。4)美国、德国等欧美发达国家均将DRGs作为其预付费体系的重要支撑，美国建立了900多组DRGs诊断分组与预付费结合。

DRGs将作为医院绩效评价体系的重要依据，对于医院具有重要意义：由于不同的医院面对的患者不同，实际诊断中发生的情况迥异，因此如何对医疗服务的绩效进行评价一直相对困难。DRGs将患者病例按照临床过程同质、资源消耗相近的方式进行系统分组后，在相同区域内，同一诊断组内的患者所消耗的资源理论上应该相同，因此当地医政医管部门可以此为依据来衡量不同的医院相关分组资源消耗的实际情况，并建立医疗服务广度、医疗服务整体技术难度、同类疾病的治疗费用、同类疾病的治疗时间、医疗服务质量等系统的评价体系。在美国、德国、法国等医疗绩效评价指标中，DRGs指标都占据重要的地位。在医院管理部门应用此体系来评估医院绩效的情况下，医院有强烈的动力来采用相同的体系评估自身的绩效，并以此为依据开展对于科室、医生的绩效管理。

通过对北京万兴新锐的收购，东华软件抢占了我国DRGs推广应用的制高点：1)我国学者从上世纪80年代开始研究DRGs体系，由240名各级医院专家组成的BJ-DRGs研究项目组于2008年开发出BJ-DRGs，是我国唯一的DRGs分组方法。BJ-DRGs作为医疗绩效评价体系在北京二级以上医院进行了长达8年的实地验证完善，作为医保支付方式在北京地区6家大型医院进行了长达4年的108个诊断分组的实地验证，新农合、城镇医保等均得到验证。在已经基本完善的情况下，BJ-DRGs得到了国务院的认可，将在卫计委的大力推动下向全国推广。2)东华软件收购的万兴新锐是BJ-DRGs小组唯一指定的软件分组器合作方，其在整个DRGs项目组十数年的研究过程中一直承担DRGs分组器的软件平台化工作，对于项目的成功起到了重要的支撑作用，具有BJ-DRGs软件分组器的唯一版权。3)BJ-DRGs极有可能成为我国唯一的DRGs分组标准，万兴新锐极有可能是BJ-DRGs唯一的软件分组器合作方。

2015年DRGs有望在卫计委推动下在全国15个省份推广，东华将实行分步走战略：1)通过远程SaaS平台的模式，在省级卫计委平台免费部署DRGs分组器软件，卫计委下属的医院免费部署DRGs的基本功能，实现基本DRGs分组功能。2015年可能接入2000-3000家医院，全国8000多家二级以上医院都是其目标客户，而且目前没有其它的竞争对手。2)DRGs科室医疗服务治疗管理、医生管理、医保控费模块等增值服务按照年服务费方式向医院收取费用，初步预计是50万/年/家医院。3)在国务院推动DRGs支付方式改革的背景下，逐步向人社部主管的城镇医保支付体系渗透。由于医保控费审核系统需要与医保支付方式相适应，因此东华有望以DRGs分组器切入医保控费体系，与当前医保控费厂商展开广泛合作，并获得相应利润空间。

东华DRGs医院绩效评价与医保控费市场空间极为广阔：1)医院端：2012年我国二级以上医院共8190家，以DRGs增值服务费用每家30万-50万/年计算，以50%的医院采用东华的增值服务预计，东华DRGs云服务收入空间为12.28亿元-20.47亿元。以SaaS形式提供的云平台服务预计净利率保守预计达到50%，东华DRGs云服务净利润空间为6.14亿元-10.23亿元。2)社会保险端：东华大概率以免费的方式在卫计委新农合、人社城镇医保端进行推广。3)商业保险端：短期DRGs分组器有望切入商保控费系统销售。以商保省级控费系统400万-600万元价格，DRGs分组器占销售价格10%计，全国60家商保公司开展商业健康保险业务，平均每家公司覆盖10省份计算，东华DRGs收入空间为2.4亿-3.6亿元，净利润空间为1.2亿-1.8亿元。长期看医院病例首页数据将在东华DRGs云端沉淀，虽然没有用药明细，但其疾病种类、治疗方式、严重程度、费用等统计数据对于保险产品设计、风险控制具有很高的价值，有望实现数据运营模式。综合看保守估计东华DRGs云服务净利润空间将达到7.3亿-12亿元，长期数据运营利润空间极为广阔。

互联网医疗生态体系蓄势，有望全面爆发：东华以HIS系统为拳头产品主攻高端医院，已经覆盖全国200多家三甲医院，至今无客户更换系统，极强的医院卡位成为互联网医疗业务的基础。公司目前正逐步构建互联网医疗生态体系：1)健康乐APP依托公司全国三甲医院资源，构建轻问诊+导医导诊平台；2)与国际医学、阿里云合作，利用自身HIS平台能力实现民营互联网医院，以点的方式进军互联网问诊服务；3)收购万兴新锐，打通区域卫生信息化平台，以面的形式卡位区域健康医疗数据。我们预计此次收购仅仅是其互联网医疗大棋局中的一环，公司优秀的医院端卡位、平台化运营能力、扎实的客户基础将共同助其实现包含慢病管理、分级诊疗、双向转诊、医药联动的区域化互联网医疗生态体系，盈利模式空间广阔。

维持“强烈推荐-A”投资评级：预计2015-2017年每股收益分别为0.85元、1.09元、1.36元，对应当前股价PE分别为48.9/38.3/30.5倍，上调目标价至65.69元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：DRGs推广不及预期，互联网医疗生态体系构建进展不及预期

招商证券 郝彪,黄斐玉

中船防务：扬帆远航

简评

改名“中船防务”，“广船国际”成为历史

2015 年3 月18 日召开的第八届董事会第十七次会议和5 月8 日召开的2015 年第一次临时股东大会分别审议通过了《关于变更本公司名称的议案》，同意将公司中文名称变更为“中船海洋与防务装备股份有限公司”；5 月15 日晚，广船国际H 股发布公告，工商行政管理局已批准更改公司名称并于2015 年5 月11 日向公司签发了新的营业执照；经公司申请、并经上交所核准，公司证券简称从5 月25 日起变更为“中船防务”。

改名彰显平台地位

集团老领导在2013 年初首提四大“海洋装备”新概念，海洋装备包括：海洋防务(或安全)装备、海洋科考装备、海洋运输装备(即民船)和海洋开发装备(即海工)。广船改名“海洋与防务”装备，其中海洋装备就已经包括防务装备，所以这个改名明显就是要突出军船(防务)特性；同时，冠以“中船”打头，彰显未来广船就是中船集团军船、民船总装的唯一平台！我们预计，中国船舶旗下民船总装资产(海洋运输装备)很可能也将进入广船国际(中船防务)。

坚定看好南北船合并

其一，南北船合并不是空穴来风，最早去年底船舶工业退休老干部向国务院提出建议，合并理由不是避免出口价格竞争(南北车)、而是完善军船产业链(南船军船制造总装占一半份额，但上游军船设计、下游配套都来自北船)；其二，南北船合并是继南北车、中电投国核合并之后，最有可能贯彻“一带一路”战略规划的合并动作，都是要推动我国有竞争力的重大技术装备出口；其三，今年是央企整合之年，规划将一百多家家央企整合为三五十家，南北船合并符合国家规划；其四，南北船领导在不合适的时间(南船资本运作未到一半、北船接受专项巡视过程中间)交换强化了南北船合并的预期、加快了合并进程。

先整后合，双重机遇

如果南北船合并，将以北船为主导，从收入、利润、净资产和市值看北船远大于南船；而且目前南北船领导安排为未来的合并做好铺垫。中国重工、广船国际都面临着“先整后合、双重机遇”。

我们看好北船以中国重工为平台进行科研院所资产注入等，以广船国际(中船防务)为平台进行南船军船资产证券化。我们提高中国船舶目标价到80 元、提高广船国际目标价到100 元，维持买入评级；暂维持对中国重工20 元目标价和买入评级判断

中信建投 高晓春

航天通信：军民两翼齐发力，做大做强通信主业

航天通信

军民两翼齐发力，做大做强通信主业

在本次交易中，智慧海派估值约为208,800.00 万元，对应51%股权价值约为106,488.00 万元；江苏捷诚估值约为46,893.94 万元，对应37%股权价值约为17,317.35 万元。两只标的交易总价值约为123,805.35 万元，发行股份总数约为7,900.79 万股。智慧海派致力于 “未来世界之智能个人生活产品”的研究开发、生产运营，业务包括智能终端ODM、物联网终端产品两大类，客户包括宇龙酷派、联想等，相关业务正处于扩张期，营收和净利润均实现了快速增长。通过此次收购，公司不仅进入了智能终端/物联网设备的新兴市场，还能凭借智慧海派的生产及供应链管理能力降低军用通信设备生产成本，从而提升产品竞争力；此外，公司占江苏捷诚的股权比例提升为91.82%，有助于提升对公司旗下优质资产的控制力，进一步提升公司的盈利能力。我们认为，公司通过此次收购完成了从军用通信向民用通信的拓展，初步形成了军民通信两大产业并重发展的格局，为实现军民市场资源优势互补，做大做强通信主业奠定了坚实基础。

引入战略投资方，提升产业链整合能力

除增发收购以外，公司还向大股东航天科工和紫光春华非公开增发共2633.6 万股。在保证大股东控制权的同时，与紫光春华母公司紫光集团建立了战略合作关系。紫光集团将通过此次融资与智慧海派形成上下游产业联盟，将紫光集团旗下的半导体芯片业务与智慧海派的智能终端业务紧密结合，发挥双方在通信、物联网终端等领域的研发、生产、应用的强大协同效应，有效借助各自在军品、民品方面的市场优势，在促进国家集成电路产业振兴的同时，实现自身业务的快速发展。

盈利预测与投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级

2015 年是公司战略转型的开局之年，在提升传统军工通信竞争实力的同时，横向切入以智能终端/物联网设备为代表的新兴民用通信领域，为实现军民通信双主业融合发展奠定了坚实基础。我们判断公司纺织制造、商品流通领域业绩将止住下滑趋势，而航天防务装备制造、通信设备制造与服务板块将成为公司业绩增长最快的两极，有望成为公司重回增长通道的主力军。公司正积极执行“剥离低效资产，优化产业结构，实现提质增效”的经营战略，力争营业收入超过百亿并保持逐年增长，销售利润率稳步提高。我们强烈看好公司战略转型前景，预测母公司 15-17年 EPS 分别为 0.08、0.21、0.29 元；若考虑收购并表及增发摊薄，预测公司 15-17 年备考 EPS分别为 0.26、0.40、0.52元，PE 对应当前股价分别为 69.31、45.05、34.65，首次覆盖，给予“买入”评级。

中信建投 冯福章,黎韬扬